2017 年对于钢铁行业是极具象征性的一年， 2016 年经济触底回升后高位稳定， 供给侧改革浪潮迭起，“地条钢”整治、环保限产等强有力的行政管控将行业盈利进一步推向十年来的高峰， 截至到 2017 年 12 月底热卷以及螺纹钢吨钢盈利已经分别高达 738 元以及 1304 元，超出 2007 年同期水平。面对如此高的盈利水平，我们有必要透过纷杂的表象，重新审视钢铁行业内核，我们的盈利究竟因何而起？

2007-2017 年钢价、矿价与盈利走势图

数据来源：公开资料整理

钢企盈利来源的两种途径： 钢铁行业作为一个典型的成本加成型产业，其盈利的高低和原材料价格没有必然关系，举例来看， 2016 年矿价从低点的 40 美金左右反弹至目前逾 70 美金，但同期螺纹钢吨钢盈利达到1000 元以上。相反， 2015 年年初以来铁矿石价格从高位 70 美金跌至近几年最低的 38 美金，钢企反而亏损了 200-300 元， 真实世界的检验证明了传统认识并不能解释行业运行的实质。 我们认为， 由于钢铁行业产成品高度同质化，单体冶炼企业盈利取决于本身加工制造成本与行业边际成本差值。投资标的企业盈利的上升一方面可以通过行业边际成本上行获得，另一方面可以通过优化成本，改变成本曲线中的相对位置实现。行业边际成本上升的方向和速度是行业的产能利用率和成本曲线的形态决定的，而相对位置的变化更多来自于新型技术产生或行业政策的转折；

钢铁行业是典型的中游加工业

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    由于大部分钢铁上市公司归属于国营钢铁企业， 在成本控制各方面较民营钢企处于劣势， 行业天然的阶梯状冶炼成本结构使得大部分处于高成本区的钢铁上市公司的利润显现必须满足开工率接近极限的条件，简单地来说即全行业产能短缺。 这一点在 00-04 年，以及2009 年四万亿后的 6、 7 月份以及 2017 年去“地条钢”后等时间段内得到充分体现；

国内钢铁阶梯状加工成本结构示意图

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    2017 年产能供应处于阶段性瓶颈状态：始于 2016 年四季度的“地条钢”整治运动将行业去产能攻坚战推向了高潮，截至 2017 年 6 月底，“地条钢” 产能已经基本肃清， 全国 27 个省（区、市）取缔、关停“地条钢”生产企业 600 多家，涉及产能约 1.2 亿吨，影响在产产量 5000-6000 万吨。由于“地条钢” 生产方式较为隐蔽，大量隐性产能的退出导致表内产量快速提升，行业的真实产能利用率已经处于极高状态。 我们看到，2017 年 5 月份以后虽然吨钢盈利不断上升，但行业日均钢产量数据却维持在 240 万吨上下窄幅波动，产量对盈利的感知已经趋于钝化，这意味着行业供给能力基本已经达到极值状态，真实产能利用率顶部运行。 以具体实例为证， 2017 年三季度我们看到之前接连亏损的首钢顺义冷轧厂、*ST 重钢已经扭亏为盈，行业高成本区域钢企开始盈利意味着行业产能利用率已经处于饱满状态；